公地悲剧之后剩草还是种子

1969年美国加州大学的哈丁教授在《公地的悲剧》一文中设置了这样的场景：一群牧民在一块公共草场放牧。每一个牧民出于自身利益而希望尽可能多养牛以增加收益，尽管他们明知草场上牛的数量已经太多了，再增加，草场将会枯竭。由于草场退化的代价由全体牧民共同承担，而因牛增加的收益完全为自己受益，而当每一个牧民都基于个体理性决策时，“公地悲剧”就上演了——草场持续退化，直至无法养牛，最终导致所有牧民破产，个体理性导致了集体的非理性。

联想到近期的中国A股市场，“公地悲剧”似乎就发生在你我身边，个体的理性“风险规避”导致集体的非理性杀跌，基民赎回与机构动量交易策略下的“牧场效应”凸显。异质信念、卖空限制的存在，使得A股市场主要反映乐观投资者预期，悲观投资者的私人信息无法及时进入市场而慢慢积累。一旦这种累积的隐藏信息在市场下跌中被释放，就会造成股价暴跌，而且暴跌不一定来自大的负面信息事件，有可能只是隐藏的小而坏的信息集中释放。央行“微调论”、略带瑕疵的7月经济数据、周期性行业淡季效应，就属于这一类小而坏的消息。

内忧之外，热钱外患似乎也脱不了干系。经济学领域有“蝗虫效应”之说，蝗虫觅食的特点为集中啃食某一块地的牧草，待完全吃光后迅速飞走，留下一片狼藉，在资本市场则体现为集中买入、高位迅速抛售，造成资产价格的剧烈波动。国际热钱的蝗虫式掠夺，无疑加剧了“牧场草源”的枯竭。

当牧民们在狼藉一片的草场旁叹息彷徨时，眼前闪过一抹生机。8月20日的A股市场迎来了一波强劲反弹，但正如牧民所关心的，浩劫之后的生机是剩草还是种子？大家目前比较关心的话题，恐怕就是反弹的力度和持续性了。这得从反弹背后的催化剂说起。

回顾今年上半年的行情，流动性、政策、经济复苏无疑是三大推手。而目前我们所观察到的市场现实是：经济复苏只是给业绩增长画了一个饼，而紧缩预期令流动性从先前的贪吃到受伤后的挑吃。当市场想睁眼看业绩，业绩却是短期扶不起的阿斗（经济复苏到业绩复苏存在时滞），这意味着流动性与估值仍然是决定本轮反弹力度的主要引擎。由于市场前期大幅调整，大量流动性遭到冻结和伤害，历史记忆的淡忘与激情重燃需要时间，这决定了基于估值驱动的市场内生性好转之缓慢以及反弹过程的曲折。

我们界定今次的反弹为技术性反弹，因为我们还看不到新颖、强劲的催化剂。解铃还需系铃人，强劲的反弹甚至反转行情还依赖于管理层善意。令人欣慰的是，管理层手上还有牌，善意的牌似乎又在出了，譬如新基金重新放行、央行减缓资金回笼节奏等等。虽然“政策市”倍受诟病、“市场市”一再推崇，但危机下，我们似乎要辩证地看待政策作为市场“守夜人”的角色了。（作者系国联证券分析师）

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